1. 瀚川智能：實施“1+N”戰略，成長為一站式智能制造解決方案 提供商

1.1. 汽車電子自動化設備商，實施“1+N”戰略

瀚川智能成立于 2007 年，是集自動化設備和工業軟件一體化的智能制造整體解決方案提供商。公司總部位于蘇州，于 2019 年 7 月登陸科創板，是首批科創板上市公司。 公司主營業務為汽車電子自動化設備（2020 年收入占比 42%），后續開拓了鋰電設備 （2020 年收入占比 27%）、醫療健康設備（2020 年收入占比 25%）等，2020 年公司開始布局換電設備項目，2021 年正式切入換電設備領域。

公司持續推進“1+N”業務發展模式，深化行業戰略布局。過去“1”指專注汽車 電動化、智能化行業為戰略深耕主要方向，包括汽車電子、新能源、工業互聯以及正 在籌建的工業零組件等領域，“N”指以“1”為基礎，向其他智能制造應用場景探索拓 展，主要包括醫療健康領域；2022 年公司進一步優化改善“1+N”戰略，將換電設備 納入“1”的范疇，“1”聚焦于汽車電動化和智能化的主賽道，并細分為汽車電子裝備、鋰電設備和換電設備三個板塊；“N”是探索性新業務：包括工業互聯和工業零組 件。基于以上調整，公司未來在汽車、鋰電、換電等市場空間大、競爭力強、確定性 高的領域會加大資源傾斜。

公司在汽車電子行業具有豐富的智能制造裝備項目實施經驗，在細分領域連接 器、傳感器等方面具備領先的技術優勢。在鋰電設備方面，公司覆蓋數碼電池、動力 電池、扣式電池以及燃料電池等領域，產品主要包括電芯裝配線、疊片成型一體機、 化成分容一體機等。在換電設備方面，公司產品涵蓋充換一體標準站、充換分離換電 站、多車型兼容及低溫版充換一體站，并生產核心零部件，負責運營終端等。

公司核心客戶較為優質，多為各個領域龍頭企業。其中在汽車電子設備業務板 塊，全球知名零部件廠商中，大陸集團、博世、電裝、麥格納、愛信精機、李爾及法 雷奧等多家為公司客戶，且合作深度和廣度在拓展，細分到控制器、連接器和傳感器 等領域，公司與全球前兩大廠商泰科電子、莫仕均建立了長期合作伙伴關系；在鋰電 設備板塊，公司擁有億緯鋰能、欣旺達、力神、天鵬等客戶；在換電設備板塊，公司 與協鑫能科簽署戰略合作框架協議，可適配的汽車品牌有東風汽車、柳州汽車、奇瑞 汽車、北汽藍谷新能源、一汽奔騰、一汽解放、陜汽等；在醫療健康業務板塊，公司 擁有美敦力、百特、3M、碧迪等優質客戶；此外，在工業互聯領域，公司擁有泰科電子、大陸集團、欣旺達、赫比國際等優質客戶。

1.2. 股權結構較為集中，團隊從業經驗豐富

公司股權較為集中，第一大股東為瀚川投資，直接持有瀚川智能 33.7%股權；實控人蔡昌蔚通過直接持有瀚川投資、瀚川德和與瀚智遠合等公司的股權最終擁有上市公司 瀚川智能約 19%的股權（截至 2022.3）。

1.3. 2020 年受缺芯潮&疫情影響汽車電子裝備業績有所下滑，2021 年逐步恢復

受益于汽車電動化、智能化等發展趨勢，公司營業收入和歸母凈利潤高速增長。公 司營業收入從 2016 年的 1.5 億元增長至 2021 年的 7.6 億元（根據公司 2021 年業績快 報），CAGR 達 38%，歸母凈利潤從 2016 年的 0.02 億元增長至 2021 年的 0.7 億元（根 據公司 2021 年業績快報），CAGR 達 98%。

2020 年受“缺芯潮”&疫情影響下游客戶資本開支減緩，公司汽車電子裝備收入有所下滑，2021年逐步回升至正常水平。2020年公司主要客戶為國外客戶及其在國內的 子公司，受疫情影響均較大，對公司汽車電子智能制造裝備業務造成的影響最為顯著； 同時由于缺芯潮帶來汽車電子的下游汽車整車行業整體景氣度的下降，導致上游包括汽車電子在內的零部件行業的投資放緩，例如大陸集團 2020 年資本開支為 22.3 億歐元， 同比-33%，泰科集團 2020 年資本開支為 5.6 億美元，同比-25%，這對公司汽車電子智能制造裝備業務的開展產生一定負面影響：2020年公司汽車電子智能制造裝備的銷售 收入為 2.55 億元，同比下滑 39%，占比從 2019 年的 92%下降至 42%。

隨著疫情在全球范圍內有效的控制，以及汽車電動化、智能化的推進，市場對于汽車電子設備采購的需求正伴隨著國際龍頭公司對中國地區的投資的增加而逐漸回暖，例 如 2021 年泰科集團的資本開支為 6.9 億美元，同比+23%，瀚川智能汽車電子設備業務 將逐步回暖。

2020 年公司盈利能力受缺芯潮&疫情影響有所下滑，2021 年以來逐步回升至正常 水平。2016-2019 年公司綜合毛利率基本維持在 35%左右，2020 年由于新冠疫情以及下 游行業的整體變化，公司汽車電子智能制造裝備的毛利率為 24.6%，較 2019 年下降 11.6pct；同時公司該年處于新能源領域業務的開拓時期，毛利率水平較低，拖累了整體 毛利率表現，使得公司綜合毛利率下滑至 30.3%，2021 前三季度公司綜合毛利率為 32.7%， 逐步回升至正常水平；銷售凈利率表現來看，2016-2019 年公司銷售凈利率為 15%左右， 受疫情影響 2020 年下滑至 7%，這也與公司開拓工業零組件、工業互聯等新興業務需要 較多研發投入有關。公司 2021 年前三季度銷售凈利率為 8.96%，盈利能力逐步修復。 2016-2020 年公司期間費用率約為 20%-30%，管理費用（含研發）占比最高，2021 前三 季度公司期間費用率為 29.1%，管理費用（含研發）率為 19.1%。

同行可比公司克來機電的業務主要包括柔性自動化智能裝備與工業機器人系統應 用業務和汽車零部件業務兩大塊，其中柔性自動化智能裝備與工業機器人系統應用業務 主要應用在汽車電子、汽車內飾等領域。2020 年同樣受到缺芯潮及疫情影響使得下游資 本開支下降，克來機電柔性自動化智能裝備與工業機器人系統應用業務營業收入為 3.04 億元，同比-22%；毛利率情況來看，克來機電汽車零部件業務推出的國六發動機配套高 壓燃油分配器及高壓油管產品，其毛利率較更新迭代前毛利率高，使得綜合毛利率水平 較高，裝備業務上克來機電的成本控制能力較好使得毛利率略有上升。（報告來源：未來智庫）

2. 瀚川智能積極布局換電業務，作為頭部設備商享先發優勢

2.1. 瀚川智能切入換電領域，定制化&標準化&數字化發展

2021 年瀚川智能切入換電站領域，公司憑借多年在智能制造領域積累的經驗優勢， 擁有換電站裝備制造、核心零部件制造與終端運營系統平臺三大類別產品，可為動力電 池廠商、充換電業務運營商和整車制造商提供智能化整體換電解決方案與服務。主要產 品包括：1）云平臺、站端控制等終端運營系統；2）充換一體標準站、充換分離換電站、 多車型兼容及低溫版充換一體站；3）核心零部件制造。

瀚川智能換電站產品呈現定制化、標準化、數字化三大特點。

（1）定制化：體現在兩個方面，一是公司換電站產品類型豐富，下游適用場景囊括 了乘用車、礦卡和輕卡等，同時還能夠提供不同電池倉位的換電站；二是公司為協鑫能 科等客戶實施定制化生產，可適配多種汽車品牌，包括東風汽車、柳州汽車、奇瑞汽車、 北汽藍谷新能源、一汽奔騰、一汽解放、陜汽等旗下新能源換電車型。

（2）標準化：公司針對乘用車開發出了標準換電站，利用上下兩個集裝箱模塊進 行拼湊，通過貨車可以將集裝箱拖運到全國各地進行組裝，實現了換電站的標準化、模 塊化，進而批量化生產，滿足了換電站的低成本要求。不同客戶的定制化需求可在標準 集裝箱的基礎上進行改造以適應不同需求，設備具備改善空間，可擴展可升級。

公司可以借助已有的工業零組件 BU 業務，實現核心零部件自制，有助于換電站的 標準化生產。換電站設計以最小采購單元和裝配單元的標準化，滿足客戶多樣化的設計 需求及降低制造與運營成本。核心零部件包括電池包、車身底托、鎖止機構等，能夠實現大批量交付，從而達到快速降本目的。

現階段換電設備進入批量生產階段，重心為設計優化和迭代，無須自制全部零部件， 故價值量比較低的零部件進行外采、核心零部件進行自制，即 50%外采、50%自制，未 來自制的比例還存在提升空間，但公司不會選擇在該階段提升自制比例，換電站實現大 規模量產時會提高自制率。

（3）數字化：瀚川智能借助已有的工業互聯系統業務，提升換電站的機電光軟一 體化的系統集成能力，與換電站業務協同發展，進一步加深與客戶的合作，實現“硬件 +軟件”雙重深度滲透。其中換電站站控系統能夠實現控制、管理間隔層設備，提供站 內運行的人機界面，形成全站的監控、管理中心，并與上級監控管理系統通信。

換電云管理平臺由換電站站控對接系統、云平臺管理系統、換電 APP 組成，通過換 電 APP 及云平臺管理系統對人員、電池包、車輛、換電站進行能源、支付、質量、設備、電池包等大數據采集分析，形成綜合管理平臺。

瀚川智能結合自身工業互聯系統的已有優勢，開發了換電站站控系統和換電云管理 平臺，對人、車、電池、換電站等進行綜合管理，通過數字化和大數據分析系統，打造 高度智能化的充換電生態模式。

2.2. 換電站滲透率提高元年，瀚川智能為頭部設備商享先發優勢

當前換電行業多方入場，行業處于初期布局期，瀚川智能作為頭部設備供應商優先受益。我們預計 2025 年建設換電站數量將超 16000 座，對應新增設備投資額超 400 億 元，瀚川智能產品類型齊全，適配車型多樣，且在大客戶切入上具備先發優勢，公司目 標長期保持較高市場份額，將充分受益于換電市場大規模發展。

寧德時代作為頭部動力電池廠，積極布局換電領域，我們預計公司將突破寧德時代 等客戶。2020 年寧德時代與蔚來等共同投資成立武漢蔚能電池資產有限公司，以推動 “車電分離”新商業模式在新能源汽車行業的發展，布局換電業務；2021 年 8 月 20 日， 寧德時代全資子公司時代電服科技有限公司成立，注冊資本 2 億元，經營范圍包括新能 源汽車換電設施銷售，工業機器人安裝、維修，蓄電池租賃，集中式快速充電站等；2021 年 12 月 24 日，寧德時代與貴州省人民政府在貴陽市簽署合作建設換電網絡協議，雙方 將在新能源汽車換電網絡設施建設、促進新能源汽車換電能力提升等方面深入合作； 2022 年 1 月 18 日時代電服推出換電服務品牌 EVOGO 及由“換電塊、快換站、APP” 三大產品共同組成的組合換電整體解決方案和服務，EVOGO 實現了兩個“一電多車” 全適配場景，“巧克力換電塊”可以適用于從 A00 級到 B 級、C 級的乘用車以及物流車，換電站可以適配使用“巧克力換電塊”的各品牌車型，打通了電池與車型的適配壁壘， 實現換電車型的選擇自由，未來 EVOGO 將選擇十個城市首批啟動換電服務，并發布更 多品牌的換電車型。

公司已與協鑫能科達成戰略合作，將充分受益于協鑫能科換電站的大規模建設。協 鑫能科圍繞換電站建設所需環節簽訂眾多戰略合作框架協議，積極布局換電站建設。 2022 年 2 月 6 日瀚川智能公告于 2022 年 1 月 28 日與協鑫能科簽署換電項目合作框架 協議。協鑫能科為清潔能源服務商，其發電輸電配電業務與換電業務高度契合，于 2021 年成為換電運營商。按公司戰略規劃，2022 年將建成服務 3-5 萬輛電動車的換電站，到 2025 年將服務超過 50 萬輛電動車，我們預計若每個換電站服務 100 輛電動車，則 2022 年換電站規劃數量為 300-500 座，到 2025 年達 5000 座。目前乘用車換電設備價值量為 200 萬元/座，我們假設隨著技術進步和規模效應，2025 年單座換電站的設備價值量下降 為 150 萬元，則保守估計協鑫能科 5000 座換電站對應設備市場空間為 75 億元。此次瀚 川智能與協鑫能科就商用車、乘用車換電站整站生產、核心模塊、核心部件生產、換電 技術研發合作、換電站銷售等方面開展長達五年期的深度合作，我們判斷瀚川智能在協 鑫能科未來 5 年擴產中占據高份額。（報告來源：未來智庫）

3. 多重優勢開拓換電新業務，瀚川智能迎第二增長曲線

3.1. 瀚川智能汽車電子領域經驗豐富，可復制于換電業務

公司將汽車電子自動化領域的經驗成功延伸至換電領域，一是從技術上來看，換電 站設備對可靠性&精確性要求較高，并且產品迭代速度較快，公司過去在汽車電子領域 積累了較多技術和工藝 Know-how，通用底層技術儲備豐富，能夠直接應用于換電產品， 技術優勢明顯，加速產品迭代；二是從批量交付能力來看，公司汽車電子業務常年服務 Tier1、Tier2 客戶，該類客戶對批量快速交付能力要求高，瀚川智能積累較多經驗，可復 制于換電業務，實現定制化需求的大批量、快速交付，同時降低換電站成本，達到規模 效應；三是從項目管理經驗來看，換電站是批量交付的設備，對項目管理能力要求較高， 公司通過服務于汽車電子客戶也積累了大量經驗，客戶認可度高。

3.1.1. 技術優勢：底層技術通用，產品迭代速度快

公司對自身換電業務的定位為換電設備制造商與設備維護商，憑借多年的汽車電子 自動化設備生產經驗，公司積累了大量的技術和工藝 Know How，可應用于換電設備的 研發與生產中，使得公司能夠快速研發出換電站系列產品，實現換電站產品的迅速迭代， 逐步建立起公司換電業務的競爭壁壘。

公司在換電項目中具備較強的技術優勢，主要體現在識別精確性、傳動穩定性和裝 配高速性三方面。1）識別精確性：換電設備主要考驗精準定位電池和車輛，瀚川智能以 往積累了表面缺陷快速檢測技術、機器視覺高速定位技術等，能夠滿足換電設備的精確 性要求。2）傳動穩定性：換電設備要保證線束連接穩定、插銷對齊，對運動控制能力要 求較高，瀚川智能也擁有超高速精密曲面共軛凸輪技術這樣的技術積累，能夠精準控制 運動軌跡。3）裝配高速性：公司在汽車電子自動化領域積累了較多設備和工藝經驗，產 品能夠滿足換電設備的高效率要求。技術上來說，設備需要做到精確和穩定，對機電光 軟一體化的系統集成能力要求高，公司的高速凸輪技術、定位技術、檢測技術、對準技 術等核心技術在換電設備上都有應用，底層核心技術可以通用。

3.1.2. 批量交付能力：對定制化需求能實現快速大批量交貨，降低換電站成本

換電設備最終是 To C 的，需要大批量交付，對設備供應商的批量交付能力要求比 較高，公司常年服務于汽車電子類客戶，該類客戶對批量快速交付能力要求高，且多為 定制化需求，瀚川智能借此積累了大量項目交付經驗。

公司換電站設計標準化和產能儲備兩條路并行，在設計和制造兩個環節上發力共同 提升批量交付能力，幫助公司充分把握換電發展的新機遇。（1）設計環節：正如前文所 述，瀚川智能對換電產品進行了最小采購單元和裝備單元的標準化設計，核心零部件可 隨意組合，能夠在滿足客戶多樣化的設計需求的同時，降低制造與運營成本，并且縮短 交付周期，同時公司可以借助內部工業零組件業務的協同效應，實現快速大批量交貨。 （2）產能儲備：產能方面，公司的產能瓶頸主要是人員和場地。在人員上，汽車和鋰電 業務的前端開發端所需員工比較多，交付端所需員工較少，即“前重后輕”，而換電站業 務剛好相反，換電前端開發的人員相對其他業務較少，后端交付生產的人員相對較多， 即“前輕后重”，這主要是因為換電量產需求較大且交付需要現場安裝，這也為換電業務 的產能擴張帶來了較大便利性，因為相較于前端研發人員需要長時間的布局，交付端員 工的通用性比較強，短期內比較容易招到，且公司內部間的資源較好協調。場地方面， 雖然現有產能并未完全釋放，但考慮到換電業務可能存在的高速發展，公司已經作了相 應的短、中、長規劃，并且換電設備對于場地的要求不是很高，公司已有 4 塊生產基地，分別在蘇州 2 個、深圳 1 個和贛州 1 個，同時也會進行區域化布局，將廠房建設標準化， 區域裝配和工具套件實現模塊化、可復制化，能夠迅速解決制約產能場地瓶頸。

3.1.3. 項目管理&客戶服務經驗充足：借助于汽車電子領域的經驗，客戶認可度高

公司常年服務于汽車電子 Tier1、Tier2 客戶，積累了大量項目管理和客戶服務經 驗，支撐公司獲得客戶的認可。作為汽車電子制造解決方案的龍頭企業，全球前十大零 部件廠商中大陸集團、博世、電裝、麥格納、愛信精機、李爾及法雷奧均為公司客戶。 依托在汽車電子領域的積累，公司進入換電設備領域，能夠復制汽車電子業務的項目管 理和客戶服務經驗：在交付落站上，通過專業化的交付團隊實現快速安全落站；在售后 服務上，通過專業的售后服務團隊實現 4 小時內響應、48 小時內到達現場處理異常、控 制軟件異常 8 小時內遠程處理，公司產品已獲協鑫能科等多家企業認可。

3.2. 行業處于發展初期，瀚川智能先發優勢明顯

現階段頭部電池廠、車廠、換電運營商等多方布局換電行業，處于行業發展的早期 階段，行業競爭格局尚未形成。換電行業的主要參與者包括：1）整車廠，既包括北汽、 廣汽等傳統車企，也包括蔚來等造車新動力；2）電池廠，寧德時代攜手蔚來等成立了武 漢蔚能電池資產積極布局換電，還發布了 EVOGO 換電品牌，提供小而高能、能夠自由 組合的 Choco SEB 巧克力換電塊，嘗試向市場提出標準化的換電解決方案，推動換電這 一補能方式盡快落地；3）能源提供企業，包括中石油、中石化等傳統能源提供商，也包 括國家電網、協鑫能科等發電商，中石油和中石化具有渠道優勢，能夠將加油站與換電 站進行協同布局，減少土地租賃等成本，而國電和協鑫能科作為發電集團，進入換電領 域的優勢在于能夠獲得低成本的電力，盈利能力更高。

現階段換電的商業模式還未完全定型，頭部玩家還在博弈，終局是能源提供商（電 網、中石油）的概率較大。現階段頭部電池廠、整車廠、換電運營商都會布局，公司客 戶也包括這三類，也與發電企業協鑫能科簽訂了戰略合作協議。前期整車廠的話語權更 強，再往后電池廠話語權更強，再次可能是運營商，終局是能源提供商，這主要是因為 前期電池標準還沒有完全統一，多為定制化需求，所以首先需要整車廠來推動換電的進 程；但電池統一標準是大勢所趨，可能不一定統一為某一種電池，但一定會收窄電池種 類范圍，這樣就會加強電池廠的話語權；再往后發展，換電運營商擁有較多站點資源可 能會占據更高的話語權。

雖然換電設備沒有一些“黑科技”，或難以形成擋住其他所有競爭者的差異化壁壘， 但換電技術會不斷迭代，瀚川智能 2021 年即切入換電領域，其換電團隊均較早從事換 電業務，先發優勢明顯，即便后續有新進入者，后發優勢也較難存在。瀚川智能的換電 團隊成員主要來自北汽、福田、博世，博眾精工，先導智能等，擁有充換電行業、汽車 行業和非標自動化行業的專業人才，基本具有 5 年以上的經驗，團隊具備換電站行業內 第一批開發的戰略經驗。

做到技術相對更優、成本相對更低、穩定性相對更好是所有換電設備公司的追求。 在某一時間點上，如果公司的產品更加成熟可靠、成本控制更加出色，那么公司就能夠 憑借性價比獲得市場優勢。行業發展過程中換電技術會不斷進行迭代，瀚川智能進入行 業時間早，在換電行業大規模發展前期 2020 年開始籌劃換電項目，2021 年正式切入換 電設備業務，在換電行業快速迭代的過程中率先理解技術難點并積累項目經驗，在迭代 過程中將比后進者獲得技術&成本上的雙重優勢，瀚川智能的先發優勢至少在 1 年以上， 未來我們認為換電行業會有新進入者，但是基本無后發優勢。

3.3. 充分受益于獨立第三方設備供應商立場，客戶更加多元

現階段多類玩家進入換電領域，公司作為獨立第三方設備商，能夠從多種客戶均衡 拿單，充分享受立場和換電行業發展的紅利。換電模式的推廣需要一定密度的換電站作 為保證，因此換電設備商將在換電模式鋪開過程中率先受益。目前國內已上市的換電設 備商包括瀚川智能、山東威達、科大智能全資子公司永乾機電、英飛特旗下的奧思偉爾 等，其中山東威達與蔚來深度綁定合作，其全資子公司蘇州德邁科電氣與武漢蔚來能源 共同投資設立昆山斯沃普智能裝備公司，為蔚來換電站提供相關設備和技術服務。不同 于山東威達綁定蔚來的發展模式，瀚川智能選擇了第三方設備供應商的這一立場，電池 廠、汽車廠、運營商等都是公司客戶，雖然綁定模式下設備商能在某一客戶拿到較多訂 單、占有率較高，但缺陷在于損失更多客戶訂單，換電行業多方布局，處于行業發展初 期，獨立第三方設備商有利于公司拿到更多訂單，受益于換電站大規模建設，公司擁有 多種技術路線下的量產交付項目經驗，有利于公司開拓更多客戶。

4. 盈利預測

核心假設：

（1）公司為頭部汽車電子制造商，傳統汽車電子業務逐步恢復：2020 年受疫情影 響汽車電子的下游汽車整車行業整體景氣度的下降，導致上游包括汽車電子在內的零部 件行業的投資放緩，對公司傳統業務產生了一定的負面影響，2021 年以來隨著疫情在全 球范圍內有效的控制，以及汽車電動化、智能化的推進，市場對于汽車電子設備采購的 需求正伴隨著國際龍頭公司對中國地區的投資的增加而逐漸回暖，公司該項傳統業務未 來有望持續增長，將保持 20-35%左右的增速。

（2）瀚川智能作為頭部換電設備商享先發優勢，有望迎來新業績增長點：當前換 電行業多方入場，行業處于初期布局期，瀚川智能作為頭部設備供應商優先受益。我們 預計 2025 年建設換電站數量將超 16000 座，對應新增設備投資額超 400 億元，瀚川智 能將汽車電子自動化領域的經驗成功延伸至換電領域，公司過去在汽車電子領域積累了 較多技術和工藝 Know-how，與換電的底層技術相通；同時公司快速批量交付能力強， 對換電站進行最小采購單元和裝備單元的標準化設計，能夠實現快速大批量交貨，降低 換電站成本；常年服務于 Tier1、Tier2 積累的客戶服務和項目管理經驗也使得公司獲得了協鑫能科等客戶的高度認可。公司先發優勢明顯，選擇作為獨立第三方設備商，將充 分受益于換電市場的大規模發展。

盈利預測

公司分別于 2020、2021 年實施了股權激勵計劃，兩期股權激勵計劃均設定了考核 指標的目標值和觸發值。

2020 年（一輪）的股權激勵計劃以“年度營業收入相對于 2019 年增長率”為考核 指標，目標值為 2020-2022 年營業收入相較于 2019 年分別不低于 30%/65%/110%，觸發 值為 2020-2022 年營業收入相較于 2019 年分別不低于 20%/55%/90%。

2021 年（二輪）的股權激勵計劃以“剔除股份支付費用影響的歸母凈利潤”為考核 指標，目標值 2021 年剔除股份支付費用影響的歸母凈利潤不低于 1.3 億元，2021 年2022 年累計不低于 3 億元，2021 年-2023 年累計不低于 5.2 億元；觸發值為 2021 年剔 除股份支付費用影響的歸母凈利潤不低于 0.91 億元，2021 年-2022 年累計不低于 2.1 億 元，2021 年-2023 年累計不低于 3.64 億元。